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第一章 金融科技：新金融斷代史的開端 金融業與科技融合的歷史

近年來，金融科技發展如火如荼，金融科技的概念異常火爆，人們對金融科技的前景充滿憧憬。然而，從金融科技發展歷史看，它不是新概念、新名詞，而是由來已久、源遠流長。金融科技是指將新的科技成果應用于金融領域，是金融與科技融合及創新發展的過程，從而對金融產生巨大影響。在世界上有金融和科技之后，就出現了科技在金融上的應用。金融科技不斷完善、進化，逐步改變了金融的業務模式、產品、服務和流程。每個時代的金融科技都具有鮮明的時代特征，今天的金融科技是漫長金融科技發展史上的一個重要階段。

金融業的歷史并不短，有息借貸的歷史已超過3 000年了。古巴比倫、古希臘和之后羅馬的神廟是當時從事借貸的“銀行”。中世紀時期意大利金匠及錢幣兌換業的“長凳”至今還被作為銀行名稱。古代科技推動了冶金業、造紙業、印刷業的發展，也被應用于金融領域。

兩河文明時代的貸款合同只能用泥板上的楔形文字表示。中國周代用青銅器記載地契交易。在敦煌發現公元8—10世紀的借貸契約已使用紙質文書。宋代發明了世界上最早的紙幣，金融創新走在了世界前列。古羅馬時代已有匯款業務，西塞羅的兒子留學就通過匯款而不需攜帶現金。這與中國宋代交子乃至山西票號的密押同理，都須依靠密碼技術。15世紀威尼斯商人使用的復式簿記，今天仍應用于金融業會計核算。中國算盤誕生于漢代，極大地提高了計算效率和準確度，直到20世紀80年代還是中國銀行業的主要計算工具。

機械式計算機的商業應用始于19世紀20年代。最早的商業化使用者就是銀行與保險機構。20世紀20年代，美國NCR（全球領先的技術公司）生產出銀行專用機械記賬機，到40年代已被上海銀行廣泛使用，一直到80年代才退出。近幾十年來，人類取得的科技發明新成果，比過去幾千年的總和還要多。金融科技發展突飛猛進。1946年首臺電子計算機在美國賓夕法尼亞大學問世，這臺機器改進后的最早使用者是保誠保險公司。1948年美國銀行開始使用IBM604型計算機。20世紀50年代銀行已開始用可編程計算機及開發磁性記錄識別技術自動處理支票。1971年微型計算機問世，之后光纖和超級計算機誕生，金融業都是最早和最積極的用戶。

金融業的高速發展階段與現代科技尤其是計算機的快速發展階段恰好銜接，從而促使金融業產生了革命性的變化。20世紀50年代信用卡誕生的基礎是磁條技術和之后發展的芯片技術；60年代銀行業的ATM（自動取款機）、POS（銷售終端）機和電話服務，是由計算機、通信、機電一體化技術支撐的；70年代的集中清算、SWIFT（銀行結算系統）、信用打分、客戶評估和自動轉賬服務，與數據庫、存儲器技術的發展密不可分；80年代的企業和家庭銀行、客戶關系管理、分類管理、衍生產品、EDI（電子數據交換）、網上銀行、數據集中、金融市場和商品市場高頻交易，又與大規模計算機、遠程通信、安全技術、數據庫分析、挖掘技術、互聯網技術、圖像處理和加密技術的進步有關。衛星通信技術、光纖通信、電話語音技術發展推動了電話銀行中心和金融業務集中處理的發展。互聯網技術、計算機視覺、語言、云技術、大數據分析處理、人工智能技術的發展，推動了21世紀金融科技的新一輪革命，對金融業正在并將繼續產生極其深遠的影響。

不少人給新型金融科技企業貼上了“創新者”和“顛覆者”的標簽，同時認為金融業是一個傳統色彩很濃的行業。實際上，金融業在科技應用方面從來不是保守者和落伍者，而是最早的實踐者、改革者和推動者。中國金融業的科技革命，一直在靜悄悄地進行。20世紀70年代中期銀行引進國外小型機進行試點。80年代初期開始的聯機實時處理，最早在上海南京路一條街的6家儲蓄所進行聯網，當時一臺小型機的容量還不如現在的一臺筆記本電腦。從80年代的小型機、90年代的中型機到大型計算機，從內部交易、核算、存儲和辦公信息化，到ATM、POS、自助銀行、電話銀行及前后臺聯機操作等大幅替代人工。此后又...

一部金融發展史就是金融業不斷創新的過程。金融科技革命已經引發貨幣形態從實物貨幣向虛擬貨幣發展，銀行概念從支付融資中介向信息中介方向發展，柜臺服務從人與人對話向遠程移動互動方向發展。金融與科技之所以能緊密融合，當代金融科技之所以能風生水起，是因為金融業本身是信息數據行業，依賴數據并據此進行決策。金融與科技具有天然的耦合性，兩者記載和處理的核心都是“符號+數字”。金融主動擁抱科技，是金融業競爭推動的結果。探尋新的商業模式和新的增長點是金融創新的直接誘因。隨著現代科技的進步，金融與科技的結合越來越緊密，幾乎所有的金融創新背后都可以找到技術因素的支撐。金融業利用科技創新產品和服務，也對科技提出了個性化要求。科技優勢也成為新型金融科技企業打入金融圈的利器。

近年來，隨著移動互聯網的發展，大量跨界機構進入金融領域。它們以強大的信息收集、處理和學習能力及對特定市場聚焦，通過降低成本、提供便利、重塑業務流程、創新金融模式，推進了金融競爭及金融普惠。金融業和新型金融科技企業從兩端驅動，加速了金融與科技的融合，有利于提高金融效率，改善社會福利，更好地服務社會經濟。

當前全球金融業的發展面臨著經濟周期、行業周期和科技周期三個周期疊加的影響，正處于一個再平衡、再定位、再整合的新拐點。同時以云計算、移動互聯、區塊鏈和人工智能為代表的金融科技風起云涌，金融創新呈現出蓬勃生機，進入到金融和科技深度融合的新階段。新階段對傳統金融經營模式甚至中介功能提出了挑戰。20年前的互聯網金融主要體現為互聯網對金融功能的沿襲，通過技術改造把金融業務搬到網上，把“磚頭”變成“鼠標”，但沒有創造出新型的金融形態。

今天的金融科技本質上是一場金融信息的傳輸、接收、分析和處理技術的革命，它借助數據技術優勢，從掌握商品流、資金流、信息流數據，延伸至支付、融資、投資等金融核心業務領域。在金融與科技融合過程中實現了商業模式的創新。例如支付清算、資產轉化、風險管理和信息處理四大功能上出現了融合趨勢，不再是單一地發揮作用，而是形成了場景金融，創造出了新的金融業態，傳統的金融行業界限和市場格局被打破。信用卡業務被無卡支付、手機掃碼分流，柜臺業務被移動線上支付替代，支付賬戶與資金理財相結合，兼顧流動性、便利性和效益性，爭攬金融機構的負債來源。融資業務領域也呈現多元競爭格局。社會對金融的傳統認識有所改變，金融業的規模、地域、網點等原有優勢正在減弱。市場正在分化并快速演進，消費者較大程度地掌握了信息的主動權，愿意學習和嘗試新的金融科技，主動尋找自己想要的產品和服務。巨大的市場容量和寬容的市場監管成為推動中國金融科技快速發展的關鍵。

2017年中國移動支付總量超過100萬億元，雄踞全球第一，是美國市場體量的5倍，變化比人們想象的還要快。金融機構自身的變化同樣巨大，利用金融科技實現了工廠化、集約化運營，提升了效率并降低了成本。同樣的機構人員，承擔了比20年前增長了幾十倍的業務量。大量員工從后臺轉移到前臺服務和營銷崗位，人力資源潛能得到釋放。金融服務移動化、智能化和便捷化，導致金融消費與渠道發生了變化，客戶離店化趨勢已不可阻擋。中國銀行業目前電子銀行業務替代率普遍達到90%以上，客戶到銀行柜臺辦理業務的比例逐年遞減，70%以上的業務是在智能設備上完成的，柜臺人工辦理只占30%以下。新的金融市場格局正處于大變革、大整合、大演化的階段。

金融機構借助大數據技術，形成客戶狀況的全景視圖，通過挖掘分析客戶行為特點和交易習慣，識別真實需求，為精準營銷提供數據支持。數字化信貸通過對異常信息的準確識別，使風險控制從單客戶、單品種、局部化、碎片化的管理方式，向業務關聯、上下游聯動、跨賬戶交易的數據風控方式轉變，實現了資產安全轉換、風險定價和資本配置。金融科技改善了長尾客戶的服務供給并適應了小微企業小額高頻、期短急迫的融資特點。世紀之交，有人曾預言傳統金融業將成為21世紀的“恐龍”，會在金融脫媒和網絡技術的雙重擠壓下走向滅亡。可是十多年過去了，金融業依然發揮著資源配置的主導作用。這在于金融業的轉型與持續變革，歸功于金融科技深入而廣泛的應用，使重構金融創新服務和風險管理模式成為一種可能。大部分金融創新門檻并不高，關鍵在于認識、決心和執行，在于商業模式與應用場景的創新。但在復雜多樣和多變的經營環境下，金融業不是高枕無憂的，金融科技帶來的金融業競爭越來越激烈，傳統的經營方式、風控模式和數據應用也越來越不適應外部變化了。不學則殆、不進則退，金融業在信用、信息和風控方面的傳統優勢，以及在支付中介、融資中介和信息中介的領先地位，必須持續鞏固和發展。

席卷全球的金融科技投資熱潮

2010年以來，美國金融科技領域的風險投資數額飛速增長，并由此在全球范圍內帶動了一輪迅猛的金融科技投資熱潮。由于目前金融科技的相關數據普遍缺乏官方統計，因此只能從市場數據中窺探全球金融科技投資的增長情況。2016年，美國花旗銀行研究部對全球范圍內的金融科技投資情況進行了調研，數據顯示：從投資額分布情況來看，73%的全球金融科技投資集中在個人金融與中小企業融資業務領域，而資產管理、保險、投資銀行和大企業融資四個業務領域的投資額占比分別為10%、10%、4%和3%；從金融科技企業的數量分布情況來看，59%的金融科技企業主要集中在個人金融與中小企業融資業務領域，在資產管理、保險、投資銀行和大企業融資四個業務領域的金融科技企業數量占比分別為16%、5%、12%和8%。

花旗銀行2016年3月公布的一份報告顯示，全球金融科技領域的投資總額由2010年的18億美元增長至2015年的190億美元，年均增幅高達60%，而且這一投資趨勢仍然呈現出不斷加速的態勢（Ghose et al.，2016）。從國別分布情況來看，美國是全球金融科技投資數額最大的國家。著名的Statista統計網站的數據顯示，2014年美國金融科技企業獲得的投資總額為39.8億美元，位居全球第一；其次為英國，其金融科技企業的新增投資額為9.1億美元，僅為美國的1/4左右；再次則分別為中國（7.1億美元）、荷蘭（2.5億美元）和瑞典（2.1億美元）。美國前四大互聯網企業GAFA ［谷歌（Google）、蘋果（Apple）、臉書（Facebook）、亞馬遜（Amazon）］紛紛大舉進軍金融科技領域，并獲得了規模可觀的市場份額（見表1.1）。

表1.1 美國四大互聯網企業開發金融業務情況

資料來源：各公司網站。

2017年是金融科技蓬勃發展的一年，在大量資本的支持下，以大數據、人工智能為技術基礎的信息服務，以區塊鏈技術為基礎的交易、支付等價值鏈已初步形成規模。全球知名咨詢公司Innovate Finance發布的《2017年金融科技風險投資概況》顯示，2017年全球金融科技行業共完成1 842宗交易，吸收了142億美元的風險投資，與2016年相比下降18%。其中，美國金融科技企業完成765宗交易，吸收了70億美元投資，比2016年的交易價值增長22%（58億美元），成為2017年全球金融科技風險投資領域的最大贏家。2016年中國金融科技行業獲得82億美元風險投資，成為投資規模最大的國家，但是2017年則降至第三位，投資驟降81%，僅獲得16億美元投資。如果從2016年的數據中排除兩個中國“巨型”投資——支付寶和京東金融分別獲得超過10億美元的投資——2017年全球金融科技風險投資則同比增長19.4%。

全球知名咨詢機構CB Insights發布的《2018年第一季度全球金融科技投資發展報告》顯示，2018年第一季度風險資本支持的金融科技企業融資54億美元，涉及323起交易，全球金融科技投資活動創季度新高。美國在投資交易數量方面大幅增加，同時歐洲金融科技投資交易活動降至5個季度最低。2018年第一季度南美地區金融科技融資已經超過2017年總額。2018年前3個月，南美地區風險資本支持的金融科技公司融資2.71億美元，已經超過2017年全年融資總額。巴西移動銀行“獨角獸”Nubank完成了1.5億美元的超級融資輪。2018年第一季度全球金融科技融資中超過1億美元的超級融資輪有12起，創季度新高，并且投資機構的投資領域高度集中。超過1億美元的融資項目包括N26、eToro、Oscar Health和C2FO，分布在四大洲。2018年第一季度，在4家融資金額超過1億美元的金融科技企業的推動下，亞洲金融科技融資金額大幅攀升。2018年第一季度歐洲金融科技融資項目數降至5個季度最低。在金融科技早期投資方面，歐洲風險資本支持的金融科技公司大幅減少。盡管融資項目數減少，但金融科技融資金額創5個季度新高，主要是數字銀行創業企業N26和Atom Bank的融資超過1億美元的推動。銀行繼續加大金融科技投資力度，但是投資步伐放緩。在過去5個季度中，相比2016年的高點，美國頂尖銀行包括高盛、花旗集團和摩根大通放緩了對金融科技領域的投資。歐洲銀行則更加積極主動，第一季度桑坦德銀行完成了3起投資。

“創新者”還是“終結者”

這一輪金融科技投資熱潮尤其是大量金融科技企業的出現與迅速發展將會對傳統金融機構及其業務模式產生何種影響？從目前來看，這是一個在全球范圍內引起廣泛關注的話題。金融科技投資熱潮風起云涌，傳統金融機構在加快技術升級改造的同時，也正在經歷著由新技術帶來的沖擊與挑戰。這一過程與20世紀90年代初期的情況非常相似，即傳統金融機構一方面利用新興的互聯網技術拓展互聯網金融業務，另一方面又不得不面對來自以微軟公司為代表的互聯網企業的競爭與沖擊。因此，在迅速變化且日益激烈的市場競爭面前，準確地預測金融行業的發展前景無疑是一件非常具有挑戰性的工作。然而，現代金融發展已經明確地顯示出一個重要趨勢——金融和科技的結合與創新。世界在變化，金融也必須變化。在這個快速變化的時代，不能因自身已經取得的金融科技成就而形成路徑依賴，只有因需而變、因勢而變，適應消費者需求才能生存。任何思維方式固化、習慣路徑依賴、不適應數據信息時代生存環境的金融機構都將成為競爭的失利者。展望未來，科技發展及其與金融的融合，會推動金融業態發生一系列重大改變。

首先，技術標準，而非單純的客戶資源或者籠統意義上的市場份額，是傳統金融機構與新興金融科技企業之間競爭的核心。由網絡經濟學的基本理論可知，在任何具有網絡外部性的產業部門，企業之間最高維度的競爭都是技術標準之爭。換言之，采取相同或相似技術標準的企業之間主要進行客戶資源的競爭，即只有最先突破“臨界規模”（critical mass）的企業才能夠贏得競爭。然而，當市場上存在不同的技術標準時，只有取得了標準制定權的企業才能夠通過正反饋機制鎖定大量客戶，從而在市場競爭中勝出。因此，行業標準往往是決定網絡經濟部門市場結構的關鍵因素。正如20世紀90年代初期，美國的傳統商業銀行與微軟公司等互聯網企業競爭的焦點集中在美國個人金融業務的技術標準，即個人客戶究竟是通過傳統的商業銀行線下網點辦理個人金融業務，還是使用微軟公司等互聯網企業開發的第三方理財軟件在線辦理個人金融業務。傳統商業銀行最終通過“線下網點+自營的線上網站”這一技術標準贏得了與微軟公司等互聯網企業的標準之爭，從而避免成為“21世紀滅絕的恐龍”這一命運。當前傳統金融機構與新興的金融科技企業之間的競爭在本質上也是如此，金融科技企業應用大數據技術和新興的網絡技術，持續降低金融中介成本，更加便利、高效地提供金融業務。這些旨在“去金融中介化”的技術范式能否在未來成為金融業務的主流技術標準，將是決定傳統金融機構與金融科技企業之間市場競爭成敗的關鍵。因此，從本質上看，這將是一場金融科技企業的技術創新與傳統金融機構技術升級的競賽。

其次，從目前來看，傳統金融業務領域受到金融科技的沖擊是非對稱的，其中支付業務、個人金融業務受到的沖擊和影響最大，而這兩個傳統金融業務領域也是最有可能被金融科技企業解構和改變的。事實上，從全球范圍來看，金融科技投資主要集中在支付結算、銀行貸款和企業融資等領域。支付結算領域的投資占比最高，個人理財和數據分析業務位居第二。由于個人金融業務不僅對傳統金融機構的利潤有至關重要的影響（約占美國金融機構總利潤的36%，占比最高），而且是傳統金融機構賴以生存和發展的基礎性業務，因此傳統金融機構面對金融科技企業的沖擊和競爭壓力是比較大的。從網絡經濟學的視角來看，支付業務與個人金融業務之所以首當其沖，是因為與其他傳統金融業務相比，這兩個業務的網絡外部性特征更加突出和明顯，因此客戶規模與技術標準的市場競爭也就更加激烈。回顧20世紀90年代以來互聯網金融發展的歷程不難發現，這兩個領域都是技術創新最為活躍，也是最容易被高新技術企業打開競爭缺口的傳統金融業務領域。因此，傳統金融業未來可能出現的重大變化最有可能集中在這兩個領域。

當然，我們也應當看到，無論是從歷史經驗還是從實踐發展的情況來看，金融科技企業全面取代傳統金融機構，進而重新定義現代金融的內涵并實現傳統金融業務模式與流程的再造，這種可能性都是非常低的。從全球金融業發展的標桿——美國的情況來看，美國傳統金融機構在經歷了20世紀70年代以來的三輪金融脫媒浪潮的沖擊后，其對市場競爭和金融創新（尤其是新技術的采納）的態度是積極和開放的，而這正是其能夠妥善應對20世紀90年代互聯網金融模式迅速發展所帶來的各種挑戰的關鍵。此外，傳統金融機構與新興的金融科技公司都具有突出的比較優勢，二者之間往往難分伯仲。傳統金融機構，尤其是商業銀行擁有龐大且忠誠度較高的客戶基礎、雄厚的資本實力、強大的支付清算與線下服務能力、豐富的市場營銷與風險管理經驗、良好的品牌效應和對金融監管規則熟悉的優勢；而新興的金融科技公司則沒有冗余的信息系統，也不必負擔維護物理網點運營的高昂成本，因此可以集中大量的資本與人力資源集中開發創新性金融產品或者進行某項具體的業務模式的創新。金融科技公司在前沿技術的開發與應用方面也具有顯著的優勢。因此金融科技的發展難以對傳統金融模式形成直接的替代效應。更為重要的是，2010年以來，以商業銀行為代表的傳統金融機構在如火如荼的金融科技發展與投資浪潮中始終扮演著至關重要的角色。以最具有代表性的金融科技——區塊鏈技術為例，從理論上看，區塊鏈技術具有很強的去中心化和去中介化的特點，也正是從這個意義上說，區塊鏈技術有可能對以商業銀行為代表的傳統金融中介機構造成巨大沖擊。然而，從全球范圍來看，商業銀行始終是推動和引領區塊鏈技術投資、研發及行業應用的重要力量。2015年9月，在英國巴克萊銀行、高盛集團以及摩根集團等9家全球大型商業銀行的倡議與聯合投資下，金融技術公司R3在美國紐約宣布成立。R3公司旨在全面加強對區塊鏈技術的研究和在金融行業的應用，尤其是行業標準的制定。目前，已經有超過50家全球頂級商業銀行和金融機構宣布加入R3公司領導的區塊鏈技術聯盟。顯然，商業銀行如此步調一致地大規模研發和推廣區塊鏈技術的目的只有一個——利用其目前對于市場的相對壟斷地位，盡快完成對新技術范式的兼容，形成新的開展金融業務的技術標準，從而繼續鎖定既有客戶，最終贏得與金融科技企業的市場競爭。這與20世紀90年代中期美國大型商業銀行通過組建支付聯盟和兼容新興的網絡銀行技術的方式，成功阻止微軟公司進入美國個人金融業務領域的努力，在本質上是完全相同的。顯然，在傳統商業銀行主導下形成的銀行業區塊鏈技術標準只會改造而非顛覆傳統銀行業。

盡管如此，傳統金融業對金融科技的反應仍然十分敏感。在銀行業區塊鏈技術聯盟——R3公司的主頁上赫然標注著“分布式賬本技術很可能將徹底改變金融服務業，正如同互聯網已經徹底改變了傳媒和娛樂業”。美國花旗銀行研究部在2016年3月發布的一份關于全球金融科技發展情況的報告中認為，金融科技的迅速發展已經對傳統金融業產生了顯著的影響。例如金融科技的迅速發展，迫使傳統商業銀行更加注重對IT技術的投資與升級。為進一步降低運營成本從而與金融科技企業開展競爭，美國的傳統金融機構對實體分支機構和網點的依賴程度逐步降低，而對于互聯網業務、移動金融業務等新興業務模式的依賴程度逐步提高。與此同時，商業銀行出于成本集約等因素的考慮，將更多地傾向于在人口密集的大城市設立物理網點，因此金融機構的網點資源更多地向美國的大城市集中，從而加劇了金融資源地域分布的不均衡。金融科技的迅速發展對美國傳統金融部門的就業也產生了重要影響，大量高新技術的應用對部分人力資源（如主要負責資金支付與清算的出納人員）形成了顯著的替代效應。2007—2014年，美國商業銀行雇用的出納人員數量下降了15%。2015年，美國商業銀行的全職雇員數量從歷史峰值的293萬人下降至257萬人。預計到2025年這一數字將進一步下降至180萬人左右。

從互聯網技術與傳統金融業相融合發展的歷史視角來看，大量事實和研究都表明，互聯網技術與金融業的結合對后者產生了重大影響：互聯網技術與傳統金融業的結合，提高了傳統金融機構的運行效率并促進了傳統金融部門的整合。全球著名金融學家米什金（Mishkin）早在20世紀90年代末便撰文指出，以互聯網為代表的信息網絡技術的普及打破了地理距離對開展金融業務的限制，從而極大地提高了傳統金融部門特別是銀行業的規模經濟效應。因此，商業銀行通過并購的方式迅速擴大資產規模從而謀求規模經濟在技術上變得可行。

米什金的這一論斷很好地解釋了20世紀90年代中后期美國銀行業并購潮出現的原因，即互聯網技術與傳統金融業的結合為銀行業的規模經濟提供了技術保障。美國前10家銀行集團的營業收入占銀行部門總營業收入的比重從1990年的27%提高至1999年的45%。而在1988—1997年，美國商業銀行的數量減少了30%左右。與此同時，前8家商業銀行的資產規模占美國銀行部門總資產的比重則由22.3%上升至35.5%。在此期間，美國金融部門的“巨型并購”（megamergers）甚至“超級并購”（supermegamergers）^[1]頻發，以至于在20世紀90年代以前美國歷史上并購金額最大的前十大并購案件中竟有9次發生在1998年。而這9次中有4次為美國銀行部門的并購案。^[2]

如果將分析周期拉長的話，美國銀行部門的市場結構日益集中這一趨勢將更加明顯。1980—2010年，美國商業銀行的數量由19 069家降至7 011家，降幅高達60%，而同期美國前十大商業銀行的資產規模占美國銀行部門總資產的比重則由13.5%上升至50%左右。此前一般認為，美國金融監管當局在20世紀80年代中后期開始逐步放松對銀行業的管制，特別是對跨州經營的限制，是導致其銀行業出現并購潮的直接原因。但不可否認的是，互聯網技術的出現和普及，放大了傳統金融機構合并所產生的規模經濟效應。傳統銀行部門市場集中度的大幅提高成為導致“大而不倒”問題的主要原因。

互聯網技術極大地降低了信息的獲取、處理和傳播成本，使基于標準化信息（即信用評分和分級）的復雜的資產證券化和多級衍生的金融衍生產品交易成為可能，從而提高了傳統金融市場的流動性。自從隸屬美國住房與城市發展部（HUD）的吉利美（Ginnie Mae）于1970年發行了首款住房抵押貸款轉手證券（Mortgage Passthrough Security，MPS）后，資產證券化這一20世紀最為重要的金融創新便開始大行其道。1970—1986年，美國的資產證券化產品的設計較為簡單，當時的信托法不允許證券發行人對原生資產的現金流進行主動管理。然而，1986年的《稅收改革法案》則允許設立REMIC（Real Estate Mortgage Investment Conduit，房地產抵押貸款投資渠道信托）來發行資產支持證券。這種REMIC既可以享受信托的稅收優惠，同時又允許發行方對現金流進行管理和分配，傳統資產證券化由此取得了突破性進展。REMIC能夠將MBS（抵押支持債券）等各種證券資產組合為資產池并進行分級（Tranching），然后打包進行二次甚至多次證券化，而網絡信息技術在這一過程中發揮了至關重要的作用。證券承銷商和信用評級機構正是依靠這種網絡信息技術，才有可能在充分獲取和處理各種市場信息的基礎上，開發出各種類型的風險識別模型，并使用現金流量分析、違約率估計等建模技術為資產證券化提供支持。而風險定價模型的不斷完善和證券評級技術的不斷改進，則使結構日益復雜的金融衍生產品層出不窮。因此，如果離開了網絡信息技術的支持，構造并給這些高度復雜的交易定價和評級幾乎是不可能的。

此外，新技術的出現和發展極大地改變了傳統的證券交易方式，其對傳統資本市場的影響深遠且復雜，甚至已經遠遠超出了人們的想象和監管當局的控制。2006年以來，主要依賴計算機編程和高速光纖網絡的高頻交易（High Frequency Trading）成為華爾街投資銀行和部分美國機構投資者獲取超額投機利潤的主要工具。一般來說，高頻交易是指從那些人工操作無法捕獲的極為短暫的市場變化中尋求套利的高度計算機程序化的交易，即按照既定的程序，高速、大規模自動執行的交易。如利用某種證券的買入價和賣出價在不同證券市場上的微小差價進行高頻度的即時套利交易。新興的投資公司和華爾街金融機構近年來紛紛利用這種高頻交易方式牟取暴利。為了獲得千分之一秒甚至百萬分之一秒的交易優勢，這些資金實力雄厚的機構投資者不惜花重金租用與證券交易所主機的物理距離更近也更加昂貴的專用光纖網絡，甚至不惜斥巨資購入退役的軍用微波信號發射塔等個人投資者根本無法想象和涉足的各種高端專業網絡通信設備。高頻交易通過頻繁報單、撤單，向市場釋放虛假交易信號，程序化交易的自動觸發機制又可能強化交易行為的趨同性，從而加劇金融市場的波動。當傳統的金融交易演變成比拼網絡優勢和計算機建模的復雜電子化交易時，傳統金融部門尤其是監管部門開始反思新技術究竟對傳統的金融市場和金融體系產生了何種影響。

金融科技的創新發展對傳統的貨幣政策框架也產生了沖擊。20世紀70年代以來，隨著金融自由化和金融創新浪潮的興起，各國貨幣政策調控的難度也越來越大。以美國為例，20世紀70年代末，美聯儲主要通過貨幣總量指標進行貨幣政策調控，但是在1979年10月后，貨幣供給（特別是M1）增長率的波動日益加劇。美聯儲在1979—1982年都未能將M1控制在設定目標內。為此，美聯儲從1982年開始逐步淡化M1這一貨幣政策中介指標，并在1987年終止宣布M1增長目標范圍，改以M2為主要調控目標。進入20世紀90年代以后，在互聯網等新技術的影響下，美國的金融創新活動繼續蓬勃發展，貨幣總量與結構的控制越發困難。20世紀90年代初，美聯儲發現此前一直較為穩定的M2與實體經濟增長之間的關聯度也開始顯著下降。在此背景下，美聯儲不得不徹底放棄數量型貨幣政策工具，進而全面轉向以聯邦基金利率為中介目標的價格型貨幣政策。在美國的引領下，技術性因素在相當程度上推動了傳統貨幣政策的轉型進程。

然而，更為重要的是，2010年以來隨著金融科技的蓬勃發展，以比特幣（BitCoin）為代表的虛擬貨幣（Virtual Currency）在美國等主要發達國家迅速興起并風靡全球。虛擬貨幣作為一種新興的金融科技，對包括美國在內的各國貨幣當局提出了挑戰。這一純粹基于密碼運算和網絡交易的金融工具是否屬于貨幣的范疇？應當如何對其進行規范和監管？虛擬貨幣的大行其道將對現行的貨幣體系和中央銀行的貨幣政策產生何種影響？這些備受熱議且尚無定論的問題無疑具有非常深遠的現實意義。

國際貨幣基金組織（IMF）的研究認為，虛擬貨幣是指由私人部門開發者發行的以其自行設定的記賬單位計價的數字化價值媒介。虛擬貨幣能夠以電子化方式獲取、貯存和交易，而且只要交易各方認可，就可以被廣泛地用于各種支付。作為一種數字化的價值媒介，虛擬貨幣屬于廣義上的數字貨幣（Digital Currency）。與其他數字貨幣［如網絡貨幣（e-money）］不同的是，虛擬貨幣并不用法定貨幣（Fiat Money）表示，而完全使用其獨特的計價單位。國際清算銀行（BIS）支付與市場基礎設施委員會認為，虛擬貨幣具有三個典型特征：第一，盡管虛擬貨幣具備真實貨幣的某些功能（如支付結算），但其內在價值（intrinsic value）為零，且沒有任何主權貨幣或機構為其信用背書；第二，虛擬貨幣的發行與流通機制完全建立在分布式賬本技術的基礎上，這是其與傳統貨幣最為重要的區別之一；第三，除商業銀行以外的大量第三方機構參與了虛擬貨幣的開發和使用，并由此極大地推動了分布式賬本技術的研究和普及。

虛擬貨幣和分布式賬本技術的迅速發展對主權國家貨幣當局構成了挑戰——相對于傳統的貨幣發行與調節機制而言，虛擬貨幣的創新主要在于去中心化的管理和分布式賬本技術，這相當于將貨幣的控制權交給了市場使用者而非一國的貨幣當局。虛擬貨幣背后的算法確定了一個被預先設定的透明的貨幣增長率（通貨膨脹率），且實施總量控制的規則替代了傳統的相機抉擇的貨幣政策。作為一種顛覆性的新技術，虛擬貨幣的出現迫使一國政府和中央銀行需要在禁止、允許與合作創新之間做出選擇。目前，以美國和英國為代表的主要發達國家的貨幣當局都在緊鑼密鼓地研究如何應對虛擬貨幣及其承載的分布式賬本技術可能帶來的挑戰，其中一個重要問題就是，主權國家是否應當發行數字貨幣。

中央銀行發行的虛擬貨幣被稱為“央行數字貨幣”（Central Bank Digital Currency，簡稱CBDC）。如果央行數字貨幣采用賬戶模式，則意味著一國的公民和企業可以直接在中央銀行開戶，而無須將資金存入商業銀行。歷史上，中央銀行之所以不吸收公眾存款，一個重要原因就是其難以記錄和處理海量的交易信息和客戶合同。數字技術的發展則克服了這些困難，云計算和云存儲可以容納和處理大量的金融交易信息。若貨幣資金可以通過手機或其他便攜式電子設備存取，那么商業銀行的分支機構和ATM存在的必要性無疑將大大降低。中央銀行數字賬戶的初始記錄可由現有存款賬戶金額按照1∶1的比例轉換而來，新的數字貨幣存儲在中央銀行管理的區塊鏈上。當存款人支付數字貨幣時，其可以在區塊鏈上將資金轉移至交易方，同時中央銀行分別將兩筆交易記錄在區塊鏈上。中央銀行作為可信賴的第三方機構管理區塊鏈，其擁有對區塊鏈賬單進行增加和修改的絕對權力。此外，為保護個人隱私和企業的商業機密，中央銀行區塊鏈需要在某種程度上被隱藏。因此，中央銀行區塊鏈明顯不同于以公開、共享賬本為特征的數字貨幣區塊鏈，后者在網絡用戶的共識下運行，不需要權威的第三方機構。當然，中央銀行區塊鏈的這種中心化模式具有的單點故障特征也會使整個金融系統容易遭受黑客的攻擊和破壞。

在數字貨幣體系下，中央銀行顯然更易于實施貨幣政策。中央銀行將承諾一個依據數學算法的貨幣產生速率，通過存款利率精確控制貨幣供應量。原則上，存款利率可以為負。如果經濟遵循確定的路徑發展，中央銀行可以通過智能合約靈活調整貨幣供給的速度，從而改變貨幣政策。抑或中央銀行可以保留自由裁量權，基于技術手段調整貨幣供應量以確保宏觀經濟的穩定。在上述兩種情況下，傳統的中央銀行公開市場操作將被直接對個人賬戶貨幣余額的控制代替，從而使貨幣政策能夠精確定向到特定的地理區域、特定的群體或者收入水平不同的存款人。盡管這項創新的影響將是巨大而廣泛的，但其同樣存在優點和弊端。

從優勢方面來看，允許中央銀行設立私人賬戶在一定程度上有利于解決傳統銀行體系一些固有的問題。如商業銀行的擠兌問題將得到極大程度的緩解，因此商業銀行的存款準備金制度和存款保險制度可能由此退出歷史舞臺。由于貨幣當局獲得了更多的了解和掌控整個金融體系的權力，因此其能夠更好地根據經濟周期進行宏觀調控，并提高稅收管理和反洗錢法規的執行效率。從弊端方面來看，中央銀行發行數字貨幣將使存款從商業銀行向中央銀行轉移，這無疑意味著商業銀行將面臨嚴峻考驗，其將失去獲得資金的主要來源，從而只能通過縮減貸款規模或者發行新債券的方式來融資。新的融資方式可能成本更高且穩定性較差，結果可能導致商業銀行大幅降低其信貸活動，減少對企業和居民的抵押貸款，從而可能對實體經濟產生緊縮性影響。相應地，在金融監管領域則會出現一個悖論，即吸收居民存款的中央銀行既是商業銀行的監管者，又是其競爭對手。此外，一個發行和控制數字貨幣的中央銀行可能擁有查看甚至控制居民的個人財務情況的巨大權力。政府可以準確地了解個體擁有貨幣的數量以及個體消費的途徑，而不受任何獨立的司法制度的制約。這無疑存在著數字貨幣被濫用的可能。盡管發行實體貨幣的成本不是導致貨幣貶值的主要原因，但是相比于制造紙幣和鑄造硬幣，發行數字貨幣的中央銀行可以用更加低廉的成本制造通貨膨脹。

從其他方面來看，在融資領域，大數據技術和人工智能會顯著提升資產轉化能力，風險管理將實現質的改變。信貸決策不僅依靠實踐和失誤積累經驗的傳統做法，而且可以通過AI（人工智能）自我學習積累經驗，利用深度神經網絡，模擬人腦的判斷機制，提升風險甄別、監測、核算和定價能力。智能投顧和程序化交易在資產管理、保險咨詢、金融市場和私人銀行業務領域將取代人工服務，通過大數據分析、量化投資模型、智能化算法，根據投資者風險偏好、財務狀況、預期收益目標等理論模型，為客戶制訂個性化的組合資產配置方案。人工智能技術的完善將讓金融數據處理和分析崗位失去價值含量。區塊鏈技術不僅會在支付、交易等許多金融領域提升安全性，甚至將有可能改變現有的金融體系架構和基礎設施。VR（虛擬現實）技術會在信貸現場調查等領域嶄露頭角，非結構化的圖像數據為遠程決策者提供身臨其境之感。大數據建模分析會發現市場潛在的金融需求，有針對性地為客戶提供金融服務。人工智能和ML（機器學習）技術加強了金融業獲取和轉化數據的能力，從數據中獲得洞察力，攫取價值，成為經濟體系中重要的數據服務提供商。云計算技術使金融機構的數據結構再從集中走向分布，提高金融效率及安全性。遠程移動互聯網技術會大幅替代物理網點的功能，生物識別技術提供輔助安全驗證，改善了服務的便利性，提高了覆蓋面，提升了服務水平、客戶體驗和安全保障，促進了金融交易和服務的時空效率。客戶金融服務在未來的10年內會完成從以線下為主到線上線下結合，再到基本以線上為主的轉變。金融業去機構、去人工已是一個漸進的、不可逆轉的趨勢。從國際上看，商業銀行機構數量呈現逐步收縮趨勢。近20年來美國銀行業機構從14 000多家下降至4 000多家。傳統金融柜臺營業服務模式將發生巨大變化。

金融業要想在未來競爭中保持優勢，關鍵在于與時俱進。人們為今天的金融科技贊嘆、歡呼，但明天、后天會有更新、更難以預見的金融科技誕生，可以預見變化的周期會越來越短。它們必然會一次次沖擊現有的金融業態，對金融業形成長期的、深刻的挑戰，同時推動金融業的進化。金融業的資產負債結構會發生變化，直接間接融資比重會發生變化，金融業的組織形態和服務模式會發生變化，金融機構的排名順序會發生變化，但金融科技沒有改變金融的本質與功能。金融與科技的融合一直是以金融為本、以科技為器。迄今為止，金融科技雖然改變了金融交易的載體、渠道和技術，提高了交易效率，但沒有改變商業的目的和對象，也沒有改變金融的本質和功能。

[1] “巨型并購”是指并購金額在10億美元以上的并購案；“超級并購”是指并購金額在1 000億美元以上的并購案。

[2] 分別為花旗集團（Citicorp）與旅行者集團（Travelers）的合并、美國銀行（Bank of America）與國民銀行（Nations Bank）的合并、美國第一銀行（Banc One）與第一芝加哥銀行（First Chicago）的合并，以及西北銀行（Norwest）與富國銀行（Wells Fargo）的合并。

標識新金融斷代史的“金釘子”

金融競爭真正的優勢不僅在于昂貴的硬件設備、復雜的算法模型和天量的數據信息，也不僅在于眾多的機構網點或強大的資產實力，而更多依靠品牌（信任）、客戶（流量和規模）、管理（風控）和信息（數據基礎）方面的綜合競爭優勢。在新的金融科技周期里，金融業與新型金融科技企業在兩端隔墻相望，誰能最大限度地服務客戶，并能最終控制風險的金融服務企業才是最后的成功者。市場參與者和監管者開始認識到金融功能和服務的本源，認識到線上線下無縫連接、尊重客戶體驗的重要性。

監管領域的技術構成也亟須同步提升。金融科技沒有改變金融業的風險屬性。當前金融規模總量更大，結構更復雜。金融科技發展導致的開放、高效、互聯和互通，也使金融風險更隱蔽、傳遞更迅速。金融科技監管的過分滯后和過分提前，都會在產生混亂或阻滯創新兩端搖擺。認識到風險管理和匹配資金的能力、效率和質量才是取勝的根本。

金融業必須為實體經濟服務，金融創新要促進金融普惠性，不能推高金融交易成本。金融業作為特殊行業，必須履行信托責任，必須平衡好收益與風險、便捷與安全、創新與合規、當前與長遠的關系。金融家俱樂部不欣賞百米短跑選手，他們尊重的是馬拉松冠軍。任何機構都沒有永存的優勢，不適合時代和行業發展的金融機構和跨界企業會消失，但金融中介不會消失，金融功能不可或缺。

未來金融業不是一個場所的概念，而一定會是服務人們需要的定位。唯有適應新環境，持續轉型、進化和創新的金融機構才能立于不敗之地。雖然世界經歷了國際金融危機的痛苦沖擊，但經濟金融領域創新的腳步沒有停止。全球金融業正在經歷一場前所未有的金融科技革命，傳統意義上的金融業漸行漸遠，而一個更富有活力與效率的金融業漸行漸近。對世界金融業而言，這是一次極具挑戰性的轉身。

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